2024年6月3日，护航科技向北交所提交了《护航科技股份有限公司关于撤回向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市申请文件的申请报告》，申请撤回申请文件。根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则》第五十五条的有关规定，北交所决定终止护航科技公开发行股票并在北京证券交易所上市的审核。
广东证监局今日发布《关于对珠海传美讯新材料股份有限公司(简称传美讯)、LIM KHENG TEE、徐新妹采取出具警示函措施的决定》。决定中指出，传美讯这家公司存在合同管理不规范、财务内控存在瑕疵、公司客户分类存在瑕疵三大问题，并决定对传美讯、传美讯董事长&总经理LIM KHENG TEE、传美讯信息披露事务负责人徐新妹采取出具警示函的行政监管措施。
摘要
近期，市场存量房贷利率调整的预期再起，债市投资者关注以下几点问题：1）刺激房地产政策会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价视角， 将会进一步提高债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息差的角 度又要求银行负债（MLF、OMO、存款利率）降低、又与当前的长债利率控制凸显 一个矛盾，那么我们如何看待此政策对债市节奏和结构的影响呢？
l 房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而非货币政策决定利率。市场 有较多的观点认为，货币政策利率决定市场利率。经过过去两年，我们往往能发现， 出具相对较弱的居民中长期贷款社融数据后，货币政策利率调整这样的配对关系。 其实这暗含了，市场供需决定政策利率的因果关系。市场可能存在一种观点认为即 便降息可能也不会提振地产销售。我们则认为从商品供需框架视角来看，降息是否 有用似乎并不重要，重要的是商品本身存在着需求不足的问题，需求减少的商品价 格就会趋于下降。
l 房贷作为一个商品，面临着需求大幅度减少，供需曲线的移动要求 1）降价、2） 缩量。而因为政策利率，降价迟缓后，只能通过更多的缩量、早偿来实现，我们从 RMBS 的底层资产池、上市银行住房贷款存量上可以看到早偿的趋势，这进一步 催化了货币政策跟随量的下调。所以我们认为如果能对房贷本身的供需关系的研 究更坚实，是可以预测货币政策节奏的。
l 居民资产收益率-负债成本持续倒挂，收缩债务从理性的财务选择逐步过渡到非理 性的安全感避险需求。目前居民面临资产端收益率大幅度下降，与负债端刚性成本 形成大幅倒挂。我们测算了居民资产端综合收益率、和居民负债端的综合成本，我 们发现从 2020 年以来，这两者形成了明显的“倒挂”，当前的倒挂程度接近于 70BP，从最基本的跨期财务优化角度，现金偿还债务是一种非常理性的选择。另 外，从近期的市场交流看，提前偿还房贷的行为已经从单纯的理性财务测算，上升 到了对未来收入不安全感带来的避险需求。
l 银行资负视角：存量房贷利率调降下，存款利率仍要下行。提前还贷让银行的优 质、高息资产加速减少，而存量房贷利率的调整，又直接降低了银行高息资产的收 益率，从银行的视角看，怎么都是亏损和息差收缩。所以“因为银行负债成本的约 束，制约债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，存款利率要跟随“左脚踩右脚” 的方式下调。
l 长债利率与房贷利率如何相互影响？居民的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷 利率仍有较大的调降空间。从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在 60-80BP 左 右。去年 8 月地产放松政策调整后加权平均利率为 4.27%，而截至 2024 年 6 月， 金融机构个人住房贷款加权平均利率为 3.45%，存量和增量利率之间仍有 82BP 的 压缩空间。另一方面，从披露中长期贷款收益率的上市银行数据来看，目前平均水 平在 4.17%左右，降至目前 3.45%的贷款利率水平还有 70BP 左右的空间。
l 那么，存量房贷利率的调降如何影响债市利率？利好长债利率。从信贷-债券比价 逻辑来看，目前长端利率虽然在历史低位，但相比于贷款的性价比还是更高。通过 测算资产 EVA 水平来看，截至目前 30 年国债为 2.31%，高于按揭贷款的 1.93%， 表明国债相较于信贷的配置性价比相对占优，若房贷利率下降，长债性价比将进一 步凸显。趋势上，目前贷款利率的下降可能是领先于债券利率的大幅度下行的，那 么 80BP 的房贷利率调降幅度，在中长期来看，可能对应着 30 年国债收益率 20BP 左右的降幅。
l 建立在上述逻辑下，又如何理解货币当局对长债利率调控的执着呢？我们不妨将 控制长债利率下行速度、对存量房贷利率调整政策的货币配合、对经济的支持性货 币政策，作为三种正交事件去理解进行债券交易。
正文：
近期，市场存量房贷利率调整的预期再起，债市投资者关注以下几点问题： 1）刺激房地产政策会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价 视角，将会进一步提高债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息 差的角度又要求银行负债（MLF、OMO、存款利率）降低、又与当前的长债利率 控制凸显一个矛盾，那么我们如何看待此政策对债市节奏和结构的影响呢？
1. 房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而 非货币政策决定利率
1.1 目前房贷偿还情况如何？
主要上市银行面临提前还贷冲击，房贷余额多数下滑，不良贷款率走高。在 处于房地产贷款集中度管理制度的第一档和第二档共计 19 家上市银行中，2024 年上半年，14 家银行的个人住房贷款余额较 2023 年底出现下滑，其中渤海银行 的下滑幅度最大，达到了-3.85%。此外，受房地产市场低迷、经济增长缓慢、居 民收入减少等因素，大中型上市银行的不良贷款率呈增长趋势，银行资产质量下 降。
分银行类型来看，六大行受提前还贷的冲击较为明显，股份制银行提前还贷 压力较弱，但不良贷款率平均上行幅度更大。由于六大行作为发放房贷的主力军， 除邮储银行以外，其他五大行的个人住房贷款余额从 2022 年底以来，一直处于下 降的趋势。2024 年上半年，13 家分类为第二档的银行中仅有 3 家个人住房贷款 余额较 2023 年底有所增加，其他银行的贷款余额则出现下滑，且下降规模相对较 小。不良贷款率方面，披露数据的多家银行表现走高，第二档平均水平较去年年 末上行 0.19 个百分点。
我们从存量 RMBS 的底层资产池来看，早偿率中枢水平整体呈上升趋势。早 偿率是指在住房抵押贷款支持证券中，借款人提前偿还贷款的比例。其中，2023 年 9 月早偿率的明显跳升源于存量首套住房贷款利率降低的政策影响。截至 2024/7/31，存量 RMBS 年化早偿率 12 个月平均水平来到 23%的历史高位水平， 较年初的 20%左右进一步趋于上行。
实际上，从去年下半年以来，个人住房贷款余额就进入了下行通道，居民具 有较强的提前还贷意愿。同比增速在 2023 年 6 月开始转负，截至今年二季度末， 个人住房贷款余额同比下降 2.1%，创 2020 年以来季度最大跌幅。住房贷款余额 的下行，意味着提前还款现象的加剧，印证了早偿率中枢水平的抬升。可能的原 因在于，增量房贷利率下行大于存量房贷利率的下行，居民提前还贷意愿较强， 从这一角度来看，存量房贷利率的下行有其必要性和合理性。
1.2 从商品供需视角如何理解？
市场有较多的观点认为，货币政策利率决定市场利率。经过过去两年，我们 往往能发现，出具相对较弱的居民中长期贷款社融数据后，货币政策利率调整这 样的配对关系。其实这暗含了，市场供需决定政策利率的因果关系。
若我们不将房贷利率下调视作货币政策降息的结果，而从商品供需视角来看， 则是房地产供需情况决定了价格水平，即房贷利率。那么，在供需结构中，需求 的减少就会带来商品价格的下降。但如果此时，商品价格在外生管制性力量的约 束之下不下降，那么就会反映为量的大幅减少，这也正是目前地产所面临的情况。 例如前述所说的住房贷款余额的减少。信贷的供需决定了中长期利率水平，货币 当局需适配基本面周期，进一步地产的供需决定长期利率水平。
市场可能存在一种观点认为即便降息可能也不会提振地产销售。我们则认为 从商品供需框架视角来看，降息是否有用似乎并不重要，重要的是商品本身存在 着需求不足的问题，需求减少商品价格就会趋于下降，目前可能仍然处于这一过 程之中。从销售数据来看，30 大中城市商品房成交面积/套数当月同比仍在负向区 间，8 月同比增速分别为-24.31%/-20.64%。7 月商品房销售额和销售面积当月同 比增速分别下行至-18.52%和-15.39%，景气度仍然偏低，反映居民购房意愿仍然 较弱。
房贷作为一个商品，面临着需求大幅度减少，供需曲线的移动要求 1）降价、2）缩量。而因为政策利率，降价迟缓后，那么通过更多的缩量、早偿来实现，我 们从 RMBS 的底层资产池、上市银行住房贷款存量上可以看到早偿的趋势，这进 一步催化了货币政策跟随量的下调。所以我们认为如果能对房贷本身的供需关系 的研究更坚实，是可以预测货币政策节奏的。
2. 房贷利率下降的潜在逻辑：居民资产负债倒挂难以持续
目前居民面临资产端收益率大幅度下降，与负债端刚性成本形成大幅倒 挂。我们根据历年来居民资产负债表结构与各项资产、债务两端利率水平计算 居民加权债务成本与加权资产收益率“剪刀差”。资产端主要考虑住房、理财 与信托产品。其中实物资产主要考虑住房，并使用房价两年年化收益与房价上 涨预期加权计算住房投资收益率；金融资产主要考虑理财产品和信托产品。债 务成本主要为房贷利率和其他一般贷款利率。从计算结果来看：
2018 年以来，居民加权资产收益率进入下行通道。经测算截至今年 6 月， 收益率水平已下至 3%左右的历史低位。与之对应的加权债务成本下行速度相 对较缓，2019 年末以来居民资产收益率与债务成本就呈现明显“倒挂”，目前 倒挂程度接近 70BP。
在倒挂之下，从最基本的跨期财务优化角度，现金偿还债务是一种非常理 性的选择。 1）从债务成本端来看：主要是以房贷为主的债务成本，房贷利率从 2015 年末的 4.7%下行至今年 6 月的 3.45%，降幅约 125BP 但对比地产销售同样 较弱的 2013-2014 年，下行速度和幅度仍有差距。2015 年末相较 2013 年末 房贷利率下行幅度达 183BP，而今年 6 月相较 2022 年 6 月降幅为 117BP；
2）从资产端来看：以银行理财为代表的居民资产端收益率较 2015 年末 出现明显减少，截至今年 8 月理财产品 3 个月预期年收益率月均水平为 2%左 右，相较 2015 年末下行接近 250BP，而我们利用租金、理财、信托收益率计 算的居民加权资产收益率从 2015 年末的 5.4%下降至目前的 3.1%，降幅接近 240BP，与房贷利率的下行幅度形成接近 120BP 的倒挂。
居民资产收益率-负债成本持续倒挂，收缩债务从理性的财务选择逐步过 渡到非理性的安全感避险需求。前述仅仅是财务上的逻辑，从近期与市场的交 流来看，大家仅仅因为负债较多就会产生很强的不安全感，对于提前偿还房贷 的行为，可能已经从单纯的财务测算，上升到了对未来收入安全感不足带来的 减债避险需求。我们从央行公布的城镇储户问卷调查来看，目前居民对于未来 收入、就业的信心指数都处于 2013 年以来的历史低位，对于就业和收入的预 期降低，也不难解释居民选择提前偿还存量贷款，降低债务的行为。
3. 银行资负视角：存量房贷利率调降下，存款利率仍要下行
从银行角度来看，目前银行尤其是中小行在资产端和负债端面临着贷款 增长不足、存款成本上行的情况，这也共同推动了银行净息差的持续走低。
1）资产端：2023 年以来农商行、股份行贷款利息收入占比下行。以农商 行为代表的银行贷款增速明显下行，从 2023H1 的 10.34%下降至 2024H1 的 6.94%，同期国有大行贷款增速为 10.14%，大行贷款增速的持续高于中小银 行，表现出较为明显的挤出效应。
2）负债端：以国有行为代表的银行存款成本明显上行，表现出与存款利 率下调背离的走势特征。近年来，推动银行负债成本下行已成趋势，其中大行 往往是存款利率调降的领先者，2022 年以来先后经历 4 轮存款利率调降，但 从存款成本来看却表现出不降反升的特征。
3）净息差：从银行净息差的时间序列走势来看，无论是国有大行还是中 小银行净息差都呈现出明显走低的特征，截至 2024 年二季度，农商行、股份 行和城商行净息差已经下滑至 1.72%、1.63%和 1.45%的历史新低水平。
存量房贷利率调降有助于缓解银行资产端压力，但从净息差空间的角度 来看需伴随着存款利率的进一步下行。提前还贷让银行的优质、高息资产加速 减少，而存量房贷利率的调整，又直接降低了银行高息资产的收益率，从银行 的视角看，怎么都是亏损和息差收缩。所以“因为银行负债成本的约束，制约 债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，存款利率要跟随“左脚踩右脚”的方 式下调。如果在较为刚性的负债成本之下，贷款利率下行 25-50BP 可能会使 得银行平均净息差压缩到[1.1%,1.4%]的区间水平。因此我们认为，从减轻银 行压力的政策预期效果出发，存量住房贷款利率调降后，存款利率仍要下行。
从具体的影响效果来看，若存量房贷利率调降，一方面可能缓解提前还贷 带来的资产端压力，但另一方面也会带来银行净息差的进一步走薄，综合影响 可能取决于存款利率为代表的负债成本是否同步下行。
4. 长债利率与房贷利率如何相互影响？
居民的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷利率仍有较大的调降空间。从 居民的理性行为上来说，资产端收益率必须高于或至少等于负债端成本，居民 才有意愿加杠杆。若两者收益率出现倒挂，最合理的行为便是不进行任何贷款， 减债避险。作为占大头的负债成本，房贷利率的下调对于缓解居民资负倒挂具 有重要作用，由基本面所决定的房贷利率调降空间可能仍然较大。
从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在 60-80BP 左右。根据 2024 中 国区域金融运行报告，去年 8 月地产放松政策后有超过 23 万亿元存量房贷利 率完成下调，调整后加权平均利率为 4.27%，降幅在 73BP。而截至 2024 年 6 月，金融机构个人住房贷款加权平均利率为 3.45%，以此作为增量房贷利率 代表，则存量和增量利率之间仍有 82BP 的压缩空间。另一方面，从披露中长 期贷款收益率的上市银行数据来看，目前平均水平在 4.17%左右，降至目前 3.45%的贷款利率水平还有 70BP 左右的空间。
政策面上，房贷利率的下调也确有空间。在地产放松政策方面，去年 8 月 和今年 517 出台了一系列政策，今年 4 月政治局会议提及“结合房地产市场 供求关系的新变化……统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。”， 7 月政治局会议也提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，或表明接 下来下调存量房贷利率有一定可能性。
那么，存量房贷利率的调降如何影响债市利率？如果从提振消费的角度来看可能形成利空，但我们认为这一作用可能相对有限，更多可能还是从银行 信贷与债券的比价逻辑上解读为利多：
1）参考去年的调降幅度和利率表现来看：8 月末地产放松政策出台，一线城市“认房不认贷”、首付比例与存量房贷利率降低，带动债市利率出现上 行，从 8 月末到 9 月上旬回调幅度在 10BP 以内；而今年 517 地产放松政策 的出台带来的利率回调更为有限；效果方面，根据 23Q4 货政报告，73BP 的 降幅对应每年减少借款人利息支出 1700 亿元，不考虑其他因素，若调降幅度 达到 80BP，38 万亿的房贷可能节省 3000 亿元左右的利息支出，但这与去年 70 万亿的最终消费支出相比，可能对于经济的拉动也较为有限。
2）从信贷-债券比价逻辑来看：点位上，目前长端利率虽然在历史低位，但相比于贷款的性价比还是更高。通过测算资产 EVA 水平来看，截至目前 30 年国债为 2.31%，高于按揭贷款的 1.93%，表明国债相较于信贷的配置性价 比相对占优，若房贷利率下降，长债性价比将进一步凸显。趋势上，目前贷款 利率的下降可能是领先于债券利率的大幅度下行的，那么 80BP 的房贷利率调 降幅度，在中长期来看，可能对应着 30 年国债收益率 20BP 左右的降幅。
建立在上述逻辑下，又如何理解货币当局对长债利率调控的执着呢？我 们不妨将控制长债利率下行速度、对存量房贷利率调整政策的货币配合、对经 济的支持性货币政策，作为三种正交事件去理解进行债券交易。
5. 风险提示
央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋 同形成正反馈。
文章来源：德邦固收 原文标题《深度框架：30 年房贷与 30 年国债》作者：吕品 资格编号：S0120524050005 研究助理 严伶怡杠杆型股票
风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。文章为作者独立观点，不代表实盘配资排行榜_网上正规实盘配资网站_国内股票配资实盘排名观点
